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偏低货币流通速度的成因与破局之道

自去年四季度以来，伴随政策边际调整，经济迈向有序修复，但恢复的基础尚不牢固且修复呈现一定的结构分化。从背后原因来看，我们认为核心还是在于货币流通速度修复偏慢，资金活性提振不甚明显，尽管前期政策维稳支持力度较大，也带动了信贷增长超预期，信贷派生存款推升货币供应，但私人部门在经济修复初期仍相对偏好持有货币，而非投资和支出，进而流动性淤积状况的改善并不明显，资金活性偏弱，“资产荒”格局延续。从历史复盘总结来看，货币流通速度走弱的背景往往可以大体划分为三大类：1）“宽货币”、“紧信贷”的政策组合拳下，本身会带动资金活性走低，典型如2005 年；2）政策收紧抑制经济潜在过热，实体需求降温下资金活性的自发回落，典型如2011 年、2014 年；3）经济承压阶段，政策主动放松托底，资金供给扩张先行但实体需求修复靠后，尤其是伴随风险资产回落、信用风险抬升等导致风险偏好下移，使得狭义流动性向广义流动性传导不畅，资金淤积金融体系，资金活性反而进一步走弱，典型如2009 年、2015 年、2018 年。

更深层次的对资金活性偏弱的归因来看，还是在于实体收入预期、融资条件、资金分配倾向、以及产业结构调整。在不考虑贸易影响下，企业部门作为投资端发起方，通过投资支出为居民部门创造收入，居民部门将收入转化为消费支出，反哺企业部门的收入，进而新增投资支出，如此反复。当循环中的某一个环节放缓或遇阻不畅，便会带动整体的货币流通循环运转慢下来，货币流通速度降低。无论是对于企业部门还是居民部门，其维持循环运转的意愿和能力主要来自于收入预期、融资条件、支出意愿三个方面，企业的投资意愿取决于收入预期、融资环境和扩张意愿，其中收入预期和扩张意愿又取决于居民消费情况，而居民消费意愿则取决于收入预期、加杠杆能力、风险偏好和实际购买力等。此外考虑到经济体中，不同行业的支出-收入循环耗时也不尽相同，产业结构调整也会影响整体的货币流通速度。

我们认为当前资金活性偏弱的核心制约主要在于居民端。去年四季度以来政策调整和发力前置支持下，企业端融资条件持续改善，融资条件利于企业投资意愿的扩张，但来自于居民消费对企业资金来源的支撑略显不足。企业部门即便拿到相对便宜的融资资金，在未见到居民端消费倾向有明显改善之前，也不敢过于冒进的进行投资扩张，反而更倾向于先持币观望。从历史上看，过去经济周期中，企业中长期贷款的拉动与税收增长、商品消费增长基本同步，但此次明显背离。居民端则同时受到杠杆、收入信心、风险偏好低等多方约束，制约消费和支出能力，居民存款向企业存款转化能力下降。居民端杠杆在过去几轮通过地产放松托底经济的刺激中，已抬升至相对高位，实际刺激效果已远不如过去几轮政策放松周期，叠加即便没有新增杠杆，存量杠杆带来的债务偿还压力也会拖累居民实际支出意愿。另一方面，居民收入信心的修复通常是个慢变量，信心修复仍需时间的沉淀。此外，在经历了疫情扰动后，居民本身消费倾向边际亦有调整，表现为预防性储蓄的意愿抬升同时风险偏好趋势性下移。由于居民端受政策放松直接激励不足，居民支出意愿提振不明显，居民存款向企业存款回补偏弱，拖累了整体货币流通的循环，高增的企业贷款所派生的活期存款反而有限。以往周期中，居民支出的转移很大一部分来自于地产行业的刺激，而这次地产在复苏中的缺位也导致了居民本身支出力度抬升不如过往。

尽管当前经济修复稳步推进，但资金活性偏低仍是制约政策效果的核心障碍，需要一定的改善，我们认为破局之法也应围绕居民部门展开，存款利率的调降或更为关键。对于债券市场而言，如果存款利率打开下行通道，利于银行资产端进一步让利，我们认为或同步打开债券利率的下行空间。历史经验来看，资金活性偏弱往往对应债券利率下行，且资金活性变动通常领先于债券利率趋势，考虑到当前资金活性起色仍不明显，我们预估二季度债券利率上行风险比较有限，债券仍具备一定的配置和交易价值。

风险

通胀抬升超预期，货币政策转向收紧。

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